近年來，社會各界普遍認為中國貨幣政策的有效性有所下降，導致貨幣政策“穩增長”效果欠佳。一方面，大量實證研究的測算結果均表明，2012年以來中國貨幣政策的有效性呈現出明顯的下降趨勢。另一方面，近年來的政府工作報告、中央經濟工作會議和中國人民銀行發布的貨幣政策執行報告頻頻強調要疏通貨幣政策傳導機制，提高金融服務實體經濟的能力，由此同樣可知貨幣政策有效性的確有所下降。由于第二個百年目標的實現以及教育、醫療和社會保障等方面問題的解決都需要中國經濟保持一定增速，因此很有必要找到中國貨幣政策有效性下降的原因，從而給出應對之策，以提高貨幣政策的“穩增長”效果。有觀點認為，中國的貨幣政策正處于由數量型向價格型轉變的過程中，面臨著數量型貨幣政策有效性下降而價格型貨幣政策尚不健全的局面，再加上實體經濟增長乏力導致資金“脫實向虛”，使得貨幣政策的有效性偏低。除此之外，筆者認為，持續加劇的老齡化也是貨幣政策“穩增長”效果減弱的重要原因，但是社會各界對此關注不足，央行在制定貨幣政策時也未將其考慮在內，因此亟需深入研究。

　　理論上，老齡化可以通過三條機制弱化貨幣政策對投資和消費的調控效果。一是，利率機制。根據生命周期理論可知，居民將在一生中平滑消費，因此年輕人通常是債務人，對利率變動較為敏感，而老年人通常是債權人，對利率變動的敏感性較低。伴隨著老齡化的加重，全社會對利率的敏感性將會減弱，由此使得利率機制的有效下降。二是，信貸機制。信貸機制的有效性取決于居民的信貸需求。與年輕人相比，老年人擁有更多的凈資產，因此可以依靠自我融資實現投資和消費需求。不僅如此，老年人對于住房和耐用品等對貸款依賴程度較高的商品的需求大幅減少，從而進一步降低了全社會的貸款需求。由此，老齡化社會對貸款的需求減弱，信貸機制的有效性隨之下降。三是，風險承擔機制。年輕人的風險偏好相對較高，貨幣政策可以通過影響年輕人的風險偏好來調控經濟。如果央行放松貨幣政策，資金成本降低、而且更容易獲得貸款，在此情形下年輕人往往傾向于承擔更高的風險。相比之下，老年人往往是厭惡風險的人群，由此導致風險承擔機制的有效性下降。

　　具體到中國，老齡化很可能會顯著削弱貨幣政策對投資的拉動效果。中國的投資主要由三部分構成，即業投資、房地產投資和基建投資，而且與發達經濟體相比，中國的業投資占比相對偏低，而基建投資和房地產投資占比明顯偏高。因此，在分析貨幣政策對投資的調控效果以及老齡化所產生的影響時，要充分考慮到它們對基建投資和房地產投資的影響。其一，政府部門是基建投資的主導力量，老齡化不僅會使得地方政府的財政養老相關支出不斷增加，而且還會使得地方政府的稅收收入減少，從而導致地方政府可以用于基建投資的資金不斷減少，貨幣政策對基建投資的帶動作用也將隨之減弱。其二，老年人口增加之后，全社會對住房的需求減少，住房投資增速將會放緩?？紤]到住房在中國不僅具有消費品屬性，還具有明顯的投資品屬性，這是住房價格不斷上漲的重要原因，而老齡化則會使得住房的投資品屬性不斷弱化，進而導致貨幣政策對住房投資的帶動作用減弱。兩方面因素使得老齡化加劇之后，中國依靠貨幣政策拉動投資的能力明顯減弱。

　　相比之下，貨幣政策對消費的拉動效果并不會因為老齡化而發生顯著變化。中國居民家庭的消費水平明顯偏低：WDI數據庫的數據顯示，2000—2018年間中國居民部門消費率(居民部門消費占GDP的比重)平均僅為39.4%，而全世界平均水平為57.8%，OECD國家平均為60.2%，美國更是高達67.5%。之所以中國的居民部門消費率偏低，既有居民可支配收入不高等需求側原因，也有產品質量欠佳等供給側原因，此外還有兩點原因較為重要。一是，近年來中國房地產市場呈現出信貸驅動特征，房地產貸款會對居民消費產生擠出效應。二是，中國的社會保障體系有待完善，“上學難、看病難、養老難”等民生問題較為突出，促使家庭進行更多的預防性儲蓄，從而對居民消費產生了顯著的抑用。上述原因導致中國的貨幣政策對消費的調控效果明顯弱于對投資的調控效果。當老齡化率提高之后，雖然全社會的住房需求將有所減少，但是房貸對消費的擠出作用將會持續存在，而且老年人仍然會因為“看病難、養老難”而難以擴大消費，由此導致老齡化率提高之后，貨幣政策對消費的調控效果不會發生顯著變化。

　　筆者基于局部投影方法的實證研究證實了上述理論推斷。第一，老齡化顯著削弱了中國貨幣政策的“穩增長”效果。第二，老齡化對中國貨幣政策“穩增長”效果的削弱主要體現在對投資的影響，對消費的影響則不顯著。而且，從量化結果來看，老齡化對貨幣政策“穩增長”效果的影響已經不容忽視。對GDP而言，在老齡化程度較低的情況下，央行采取一單位降準操作后，GDP將會提升1%左右，而在老齡化程度較高的情況下GDP增幅僅為0.25%左右而且在統計上并不顯著。對投資而言，在老齡化程度較低的情況下，央行采取一單位降準操作后，資本形成規模將會提升多達2%左右，而在老齡化程度較高的情況下資本形成規模增幅將降至0附近。由此可見，近年來中國貨幣政策“穩增長”效果欠佳在很大程度上歸咎于老齡化的影響。

　　由于中國人口老齡化的速度在全世界范圍內幾乎是最快的、老年人口是全世界最多的，而且未來老齡化率還將不斷提高，老齡化對貨幣政策“穩增長”效果的沖擊還將進一步加大，因此需要予以高度重視。第一，央行在制定貨幣政策時應該將老齡化的影響考慮在內。當經濟面臨下行壓力，需要貨幣政策發力平抑經濟波動時，如果央行忽視了老齡化的影響，很可能導致貨幣政策的力度不足，從而難以實現調控目標。因此，央行在以往決策規則的基礎上，還應該把老齡化的影響考慮在內，適當加大貨幣政策的力度，才能更好地應對經濟下行壓力。第二，近年來中國貨幣政策的空間不斷收窄，而老齡化則會降低均衡實際利率水平從而進一步壓縮貨幣政策空間，下一步可以通過加強貨幣政策預期管理并且強化貨幣政策與財政政策之間的協調配合，從而進一步提高貨幣政策的調控效率。第三，秉持宏觀政策“三策合一”的新調控理念，從根本上消除阻礙貨幣政策傳導的結構性因素，才能更加有效地提高貨幣政策的“穩增長”效果。收入分配結構失衡導致中等收入群體規模不足、傳統產業產能過剩和高質量產品供給不足等產業結構失衡、民間投資在第三產業發展面臨阻礙等結構性問題的存在導致企業投資和居民消費持續低迷，而貨幣政策難以解決這些結構性問題。中國人民大學陳彥斌教授提出了宏觀政策“三策合一”的新調控理念，建議將貨幣政策和財政政策等穩定政策，以及增長政策和結構政策放置在同一框架下，從而設計出更加有效的調控思路。秉持“三策合一”的新調控理念，才能從根本上消除阻礙貨幣政策傳導的因素，并且對沖老齡化所帶來的不利沖擊，從而顯著提高貨幣政策的“穩增長”效果。
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