繼資管新規后，銀行系理財子公司(下稱“理財子”)或又將面臨一輪“凈值化”沖擊波。

　　近期有消息稱，監管對六家國有大行及其理財子公司做出指導，大行理財產品9月1日后所配資產不得采用成本法估值(未上市股權除外) ;已適用成本法估值的理財產品存量資產，應于10月底前完成整改。

　　根據第一財經對多家理財子公司渠道、投資經理的采訪，“凈值化”沖擊波的確將近，除了六大行，其他股份行、城商行下屬的理財子也會面臨同樣的監管，只是整改的最后期限可能不同。這一消息也導致銀行永續債收益率在8月25日直接跳升了10～20BP(基點)。

　　經歷了幾年的凈值化轉型，在監管允許一些定開產品采取攤余成本法的騰挪空間下，一心投入“沖規模”的理財子大量發行7天、30天、3個月的中短期定開產品。多位業內人士對記者表示，這些往往是理財客需求最大的“沖規模利器”，而這些產品一大部分是成本法估值的專戶，配置非公開債券等資產，這樣一來產品凈值毫無波動，也提升了短期產品的客戶體驗和收益。倘若監管全面禁止成本法估值，這部分產品料將大幅縮量。

　　或致短期產品縮量

　　2018年資管新規的發布對于銀行理財業有著劃時代的意義，使得銀行理財逐步從“野蠻生長”向“合規經營”過渡，打破剛兌、凈值化轉型、明確定義非標、限制非標占比、期限匹配等趨勢逐步成形，全市場也陸續出現了近20家理財子，脫離母行進行獨立經營。

　　對于透明度較低的非標資產、交易量小且市場深度較淺的商品及其衍生品來說，估值本身存在較大難度，這對慣于通過攤余成本法進行估值的銀行而言難度更大。資管新規鼓勵對資管產品以公允價值(含市價)方法進行估值，并允許一些符合條件的定開式產品以及現金管理產品采取攤余成本法。

　　相對于市值法，攤余成本法指估值對象按照買入成本，根據票面利率或商定利率并考慮買入時的溢價與折價，在產品剩余期限內平均攤銷，每個周期計提收益，整體波動被平滑化。

　　即使經歷了痛苦的轉型期，相比起公募債基和貨幣基金，理財子仍受到優待——仍可配置一定比例的非標資產作為產品的收益增厚墊，監管也并未明確強制要求所有產品都采取市值法估值。

　　過去兩年，在凈值化轉型的同時，沖規模成了新成立的理財子的重要目標。于是，市場需求量最大、公募基金無法覆蓋(收益太低)的中短期產品成了理財子發力的目標。

　　某股份行下屬理財子投資經理對記者表示：“這一部分短期偏債券的產品，不少都買了一個私募專戶，而這個專戶下面則以攤余成本法估值配置私募債，這樣就平抑了短期產品的凈值波動。”

　　據記者了解，PPN(非公開定向債務融資工具)、非公開公司債、ABS(資產證券化)和ABN(資產支持票據)都是理財子的“心頭好”，尤其是使用成本法估值可使凈值非常穩定。此外，部分通道甚至可以對銀行永續債、二級資本債使用買入成本法估值。

　　打開不少銀行APP就可以發現，銀行代銷的眾多理財子產品中，7天到3個月的短期限產品不在少數，收益在3%～3.6%不等，遠超同類貨幣基金或公募債基。一般到期后，理財客獲得的收益率基本與預期收益率相仿。近兩年以來，理財子的管理規模也因此與日俱增。

　　例如，8月時有媒體報道，工銀理財的理財產品規模已突破1.7萬億元，成為業內首家自主管理規模超1.7萬億元的商業銀行理財子公司;8月18日，交銀理財表示產品規模突破1萬億元，成為長三角地區首家產品規模突破萬億的銀行理財子公司;近期公布業績的中信銀行(601998,股吧)財報顯示，中信銀行及信銀理財非擔險理財產品存續規模達1.2萬億元，其中符合新規要求的凈值型產品規模9540.43億元，占比達79.08%，實現理財業務收入45.92億元。

　　一旦市值法估值的要求后續覆蓋全部產品，上述中短期限產品很可能會縮量。多位理財子人士亦對記者表示了擔憂。一方面，市值法將導致產品凈值波動加劇。另一方面，短期產品的收益也可能下降，若相對于公募債基沒有明顯的優勢，理財客的興趣自然可能下降。

　　理財子轉型挑戰仍大

　　資管新規后，理財子的轉型之路開啟，但目前仍然挑戰重重。而在市值法普及后，理財子路在何方?

　　幸運的是，理財子相比起公募基金仍有一些擺布空間。例如，受益于母行的資源，理財子的“固收+”產品或純債產品仍可投資一些非標資產、優先股來增厚收益;同時，理財子的產品仍坐擁較好的本地代銷渠道，這也是做大規模的基礎。

　　也有業內人士對記者提及，若未來攤余成本法完全被限制后，理財子可能需要通過發行定開期更長的產品來應對，從6個月到3年不等。所幸，過去兩年經歷了凈值化轉型陣痛的理財子，在凈值化管理能力、期限匹配等方面積累了一定經驗，同時也不斷清理一些不符要求的非標資產。

　　“但無論如何，理財子可能都會流失一批客戶，這部分資金可能流向公募基金。”上述投資經理對記者表示。

　　早在2020年，央行就宣布，資管新規過渡期為2021年年底。其實早在2020年年初，各大理財子都在發力增發新產品，一方面是為了做大規模，另一方面也是為了將那些難以做到凈值化、缺乏流動性的老產品承接過來。

　　“我們和一些持有老產品的客戶溝通，希望能夠將老產品過渡到新發的產品，部分可能會出現收益率下降的情況，這涉及大量的溝通問題。”管理資金規模近百億元的某國有大行理財子投資經理曾對記者表示。

　　當時，理財子面臨“過渡難”的問題，主要是非標資產，尤其是期限較長、流動性差的部分，例如產業基金、PPP(公私合營)項目等。此外，雖然永續債屬于標準化資產，但因為量大、流動性差、價格不高，導致市場承接意愿較差，因此部分需要銀行內部自行消化。

　　“總行有一段時間急著找理財子發新產品來接舊資產，例如接老產品里的永續債。之所以總行層面仍存在過渡不完的非標資產，主要是因為2018年銀行都投了不少和棚改等相關的長期非標。”另一大行的理財子渠道負責人對記者稱。

　　除了上述挑戰，理財子還面臨更為長期、嚴峻的挑戰——招聘有主動投資能力的市場化人才、薪酬逐步與市場化薪酬體系接軌、提升內部投研能力、企業文化與市場化機構接軌等。

　　上述問題在2018年就被廣泛討論，但時至今日，除了加速發行封閉期較長的“固收+”產品外，理財子轉型仍在探路階段。據記者了解，理財子的股票敞口仍普遍在整體資產的5%～10%，且大部分是通過委外的方式實現。
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